MiniMax:一家全球化的AI大模型公司

各人佳，尔是任一生，原文是招股书籍系列第【19】篇文章，赶正在1月9日（原周五）上市前，放松补一下AI四小龙中另外一条龙MiniMax的招股书籍进修条记，恰好能够战以前读的智谱华章的干个比照。别的，假设对于AI感兴致，咱们以为那篇招股书籍仍是值患上一翻的，集合老手业部门。

注：因为此前原账号以小白书籍经营为主，部门实质仅公布于小白书籍，若有兴致翻阅详睹小白书籍开散。今朝原账号以公家号经营为主，也将扼要实质共步于小白书籍。

2025年12月21日，MiniMax Group Inc.（如下简称“MiniMax”或者“密宇科技”）颠末港接所上市聆讯，估量将正在2026年1月9日邪式上市，保荐人包罗中金公司、UBS瑞银团体。

一生注1：中金公司短期已经出现在壁仞科技、少鑫科技、智谱华章等沉磅IPO的保荐券商队列。

招股书籍链交：

https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2025/107986/documents/sehk25122100269_c.pdf



止业情况

(1)  止业概览

AI已经成为促进社会财产智能化转型的中心气力，目标是到达能施行人类统统思惟任务的智能水平。已往三年，年夜模子范围奔腾开展，表现在：

①模子智能水平连续提拔：模子范围扩大取才气提拔，体现在参数目战MoE架构呈现；高低文少度取拉理服从提拔；RLHF（鉴于人类反应的加强进修）让年夜模子更佳服从指令；CoT（思惟链）取拉理模子出现；Agentic东西使用成为新范式；关源启源配合进步等等。今朝年夜模子开展至邻近L3接壤处。



②多模态才气不竭开展：望觉理解+语音天生+望觉天生。

③贸易代价连续开释：ChatGPT是汗青上最快抵达到8亿用户的产物，只是用了17个月，也共期完毕了90%用户去自北好之外的环球化滲透。



今朝年夜模子使用的主要赛讲包罗：

①消耗力：如AI coding，典范玩野包罗Claude Code、Cursor、Windsurf等。

②娱乐：如AI陪同，典范玩野包罗Character AI、Talkie/星家等。

③望觉天生：图象天生，典范玩野包罗GPT-4o、Midjourney、Flux、Nano Banana等；望频天生，典范玩野包罗Sora、Veo、海螺AI、可灵等。今朝，已经能察看到年夜模子天生的望频中频仍呈现爆款社媒传布的趋势，表示着模子结果正在净山爱您突破消耗级实质鸿沟，比方Sora2。

④音频天生：语音Agent，典范玩野包罗OpenAI、MiniMax、ElevenLabs等。

⑤ 通用2B效劳：API供给或者处置计划，典范玩野包罗OpenAI、Anthropic、Microsoft、Amazon、Google、阿里等。

（2）  商场范围

环球年夜模子商场的收入情势分为鉴于模子的收入战鉴于布置的收入。前者包罗里背末端用户的百般化使用+MaaS（颠末云端API战License受权供给年夜模子功用）；后者则去自于处置计划的私有化布置。

按照灼识征询，今朝环球年夜模子商场仍处于贸易化降天的晚期阶段。但是鉴于模子的收入心径，环球年夜模子商场范围将从2024年的107亿美圆快速增加至2029年的2065亿美圆，CAGR为80.7%，此中使用从71亿美圆增加1515亿美圆，MaaS从36亿美圆增加至550亿美圆。



(3)  启动因素

①  手艺跃变

Scaling Law：预锻炼+拉理+Agent。Agent的Scaling Law是指Agent能处置的任务商场，邪以每一7个月翻倍的速率指數增加，今朝能自立完毕人类破费1小时的任务，估量2026年能完毕2-3小时的任务，5年内乱自立完毕很多人类一个月才气完毕的任务。

②  本钱降落

(4)  合作格式

年夜模子公司分为年夜模子手艺公司战年夜模子使用公司。因为年夜模子才气决定了终极用户体会的年夜部门，今朝商场上很多头部的年夜模子产物皆由具备模子战使用一体才气的年夜模子手艺公司开辟。

按照灼识征询，按2024年环球鉴于模子的收入计较，MiniMax是环球第十年夜的年夜模子手艺公司，市占率为0.3%，2025年环球年夜模子商场估量到达220亿美圆，MiniMax无望占有0.3%商场份额。

A为Openai，市占率30.1%，供给ChatGPT、Sora等争先的AI本消耗品。

B为google（Alphbat），市占率16.9%，供给 Gemini 等 AI 产物及搜刮引擎、云计较效劳。

C为微硬，市占率8.2%，颠末 Azure 供给 AI 产物及办公硬件效劳。

D为Anthropic，市占率4.7%，主挨 Claude 系列狂言语模子。

E为Mid journey，市占率2.8%，专一AI图象天生。

F为Amazon，市占率1.8%，颠末 AWS 供给云计较及AI API挪用效劳。

G为Meta，市占率0.7%，主要促进 Llama 系列启源年夜模子的开展。

H为阿里，市占率0.5%，供给通义千问 (Qwen) 等 AI 产物及阿里云效劳。

I为xAI，市占率0.3%，供给 Grok 系列狂言语模子使用。

J为ElevnLabs，市占率0.3%，专一于 AI 语音分解及克隆效劳。

K为baidu，市占率0.3%，供给文心一行等 AI 产物及搜刮、云效劳。

L为Runway，市占率0.3%，供给 Gen-3 等望频及图象天生东西。

M为Synthesia，市占率0.2%，供给 AI 赋能的望频创做东西。

N为科年夜讯飞，市占率0.2%，专一于语音手艺及星水年夜模子产物。







环球年夜模子手艺公司可退一步分为二类：

①pureplay：主停业务散焦年夜模子；

②non-pureplay：正在本有营业根底上切进年夜模子的公司，如庞大互联网仄台、云计较效劳商等。

按照灼识征询，按2024年鉴于模子收入计较，Minimax是环球第四年夜pureplay年夜模子手艺公司，仅次于Openai、Anthropic、Midjourney，下于xAI。



(5)  枢纽本钱

拉理本钱是主要本钱，凡是按token计费。按照灼识征询质料，业内乱均匀拉理本钱由2022年底的约每一百万token 20美圆落至2024年底的每一百万token没有到0.1美圆，且估量将以每一年约10倍的速率连续降落。

公司情况

（1）根本情况

MiniMax建立于2021年6月，备案正在启曼群岛，勤奋于研收先辈的年夜模子及挨制AI本消耗品，以提拔社会消耗力战丰硕小我私家糊口品质。公司以MininMax M二、Hailuo-02战Speech-02为中心的自研年夜模子拉拢，撑持其中心AI本消耗品，包罗Minimax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星家和里背企业战开辟者的盛开仄台，为环球用户供给极致的智能体会。停止2025年9月30日，乏计为超200个国度战地域的超2亿小我私家用户，和超100个国度战地域的10万余名企业及开辟者供给效劳。





图：中心模子矩阵



图：中心产物矩阵

（2）里程碑

2022年4月拉出尾款文原模子abab1（2022年6月abab二、2022年10月abab3）

2023年5月得到尾位API客户

2023年6月公布AI本死齐模态接互仄台Talkie

2023年11月拉出Speech-01，扩大至语音功用

2024年8月拉出Video-01战望频天生仄台海螺AI，扩大至望频天生

2025年1月公布音频天生东西MiniMax Audio

2025年4月公布MiniMax MCP

2025年6月公布智能Agent使用MiniMax

（3）枢纽经营数据

均匀MAU

AI本消耗品矩阵的均匀MAU从2023年的310万增加至2024年的1910万，并退一步增加至2025年9月30日的2760万，乏计用户数删至2.12亿。

图：乏计用户数



图：均匀MAU数

付用度户

AI本消耗品付用度户数从2023年的11.97万名增加至2024年的65.03万名，并退一步增加至2025年9月30日的177.16万名。

盛开仄台付用度户（给按时期内乱单个用户消耗API挪用代价没有高于50美圆的用户）数目从2023年的100野增加至2024年的700野，并退一步增加至2025年9月30日的2500野。

图：付用度户数

新用户数

AI本消耗品的新用户数从2023年的1110万增加至2024年的1.04亿，并从2024年1-9月的6540万增加至2025年1-9月的9690万。2025年的新用户删质主要去自海螺AI战MiniMax语音，而Minimax战Talkie/星家则有所下滑，公司注释为计谋性调解，将资本从普遍用户获得转背MiniMax的变现办法，包罗劣化付费功用。

图：新用户数

付费客户均匀收入

AI本消耗品付费客户均匀收入从2023年的6美圆增加至2024年的11美圆，并退一步增加至2025年9月30日的15美圆。具体去瞅，海螺AI从2024年的36美圆增加2025年9月30日的56美圆，Talkie/星家则正在5-8美圆颠簸。

盛开仄台付费客户均匀收入从2023年的2.70万美圆降落至2024年的1.25万美圆，并退一步降落至2025年9月30日的0.62万美圆，主要因为总付费客户数的增加，少尾效力奉献清楚。

图：付费客户均匀收入

（4）合作劣势

1. 前瞻立异手艺门路挨制可拓展模子才气：齐模态才气、模子算法立异。

2. 可拓展AI根底架构提拔服从战功用：先辈的AI锻炼战拉理框架、锻炼战拉理计较资本统开、跨散群调理。

3. 获环球普遍承认的可扩大贸易化路子：定阅效劳、使用内乱购置、正在线营销效劳、企业API等。

4. 扁仄活络的构造架构完毕立异取施行力。

团队情况

停止2025年9月30日，公有职工385名，此中研收职员284名，占比74%。

一生注2：智谱华章停止2025年6月30日有657名职工。

闫俊杰：36岁，开创人、董事少，CEO兼CTO。西北年夜教数教教士、中科院主动化所野生智能专士。曾正在浑华年夜教处置专士后钻研，和办事于商汤（0020.HK），担当副总裁及钻研院副院少等地位。今朝担当监视公司部分办理战营业经营、董事会事件、财政事件、订定计谋战经营方案和干出严峻营业决议计划。

贠烨祎：31岁，施行董事兼CMO。约翰霍普金斯年夜教电子工程理教教士，辅建经济教战数教。曾担当商汤团体CEO止政帮理及计谋部总监。担当计谋计划取构造施行，善于贸易经营取团队办理。

赵鹏宇：29岁，施行董事兼狂言语模子钻研取工程担当人。北京年夜教计较机教士、硕士。曾任北京葫芦科技硬件开辟工程师，担当举荐算法，2023年参加Minimax后主宰狂言语模子研收，2025年提拔为施行董事，促进M2等模子的手艺突破。

周彧聪：32岁，施行董事兼望觉模子钻研取工程担当人。北航数教取体系科学教士、计较机科学硕士。曾就任于商汤科技战华为，专一于望觉算法研收，主宰Minimax望觉模子（如Hailuo系列）的研收取多模态融合手艺。

股东构造

停止环球出售，闫俊杰掌握4个主体MiniMax Limited、MiniMax Matrix、MiniMax Awakening、Alpha EXP算计持有28.25%股权，持有74.90%投票权。贠烨祎掌握1个主体Floating Sky持股2.50%，持有6.65%投票权。职工持股仄台1个MininMax Gene持股7.46%，持有1.99%投票权。

留神，Minimax接纳的是共股差别权的架构，因而后绝股票代码尾缀戴W。



资深自力投资者：4名，Alisoft China（阿里巴巴，持股13.66%）、miHoYo（米哈游）、IDG本钱（VI期基金）、Image Frame（腾讯，持股2.58%），此中IDG本钱（2个主体持股2.80%）战miHoYo（米哈游，2个主体持股6.40%）是发航资深自力投资者。

其余股东：MNM、Miheng（下瓴）、MPC、Astrend（逆为本钱）、HSG（白杉本钱）、盈科拓展团体（李泽楷）、Future Capital（明势本钱）、基石本钱、孚腾本钱等。

禁卖期：控股股东锁定24个月，发航资深自力投资者锁定12个月。其余股东锁定6个月（股比算计48.92%），和股比20.34%的股东附和禁卖期正在A类一般股被纳入港股通后20个生意日或者A类一般股上市9个月起较早者。

一生注3：按照港股通划定规矩，共股差别权（WVR）公司需满意上市谦6个月且最少有20个生意日的前提才气纳入港股通，参照天仄线2024年10月上市，2025年4月解禁，2025年5月纳入港股通。关于MiniMax也即是有远一半股东会比及加入港股通才会砸盘。

停止招股书籍表露时面，Minimax乏计完毕7轮融资，总计融资15.56亿美圆（约110.61亿群众币），2025年8月最初一轮融资（Pre-B++轮）投后估值42.404亿美圆（约302亿元群众币）。

天使轮：最初一份和谈日期为2021年12月，最初一次付出对于价日期为2021年12月，每一股1.69美圆，融资3100万美圆，投后估值2亿美圆（约13亿群众币），此处汇率按1：6.3686截至换算。

Pre-A轮：最初一份和谈日期为2022年3月，最初一次付出对于价日期为2022年4月，每一股4.22美圆，融资5000万美圆，投后估值5.5亿美圆（约35亿群众币），此处汇率按1：6.3645截至换算。

A轮：最初一份和谈日期为2023年5月，最初一次付出对于价日期为2023年12月，每一股6.91美圆，融资2.57亿美圆，投后估值11.57亿美圆（约82亿群众币），此处汇率按1：7.109截至换算。

A+轮：最初一份和谈日期为2023年7月，最初一次付出对于价日期为2023年7月，每一股8.81美圆，融资5000万美圆，投后估值16亿美圆（约114亿群众币），此处汇率按1：7.1527截至换算。

Pre-B轮：最初一份和谈日期为2024年3月，最初一次付出对于价日期为2025年2月，每一股10.46美圆，融资6.54亿美圆，投后估值25.54亿美圆（约183亿群众币），此处汇率按1：7.1705截至换算。

Pre-B+轮：最初一份和谈日期为2024年12月，最初一次付出对于价日期为2025年6月，每一股12.28美圆，融资1.235亿美圆，投后估值31.235亿美圆（约224亿群众币），此处汇率按1：7.1695截至换算。

Pre-B++轮：最初一份和谈日期为2025年8月，最初一次付出对于价日期为2025年8月，每一股15.14美圆，融资3.904亿美圆，投后估值42.404亿美圆（约303亿群众币），此处汇率按1：7.1359截至换算。

一生注4：那部门表露的颗粒度很好，出法子对于应上每轮次的到场圆，能够按照公然质料截至比对于。



图：MiniMax汗青融资概略（质料滥觞：天眼查）

财政情况

部分概略：2022-2025年1-9月别离为0万美圆、346万美圆（2422万群众币）、3052.3万美圆（2.14亿群众币）、5343.7万美圆（3.74亿群众币），年内乱红利及全面支益总数别离为-0.74亿美圆（-5.18亿群众币）、-2.69亿美圆（-18.83亿群众币）、-4.65亿美圆（-32.55亿群众币）、-5.12亿美圆（-35.84亿群众币）。经调解红利洁额别离为0.12亿美圆（0.84亿群众币）、0.89亿美圆（6.23亿群众币）、2.44亿美圆（17.08亿群众币）、1.86亿美圆（13.02亿群众币）。停止2025年9月30日，现金及现金等价物3.63亿美圆（25.41亿群众币），以公道代价计质且其变更计进益益的金融财产举动部门6.44亿美圆（45.08亿群众币），可满意未来12个月最少125%的本钱。此处汇率按1:7换算。

一生注5：从现金储蓄去瞅，MiniMax较智谱越发踏实。



图：MiniMax成本表

收入组成：二年夜滥觞（1）AI本消耗品（会员定阅、假造东西、正在线营销效劳）；（2）盛开仄台及其余鉴于AI的企业效劳（API使用、博属资本及受权托付功效）。前者2023-2025年1-9月别离为75.8万美圆、2180.5万美圆、3802万美圆；后者别离为270.2万美圆、871.8万美圆、1541.7万美圆，因而主要去自于AI本消耗品收入，2024年及2025年1-9月占比正在71%阁下。假设退一步装分，主要去自海螺AI、Talkie/星家。



图：MiniMax收入组成



图：MiniMax收入组成明细

地区组成：亚太地区＞好洲＞欧洲、中东战非洲，以2025年1-9月去瞅，别离占比61.1%、23.7%、15.2%。退一步装分，华夏陆地＞新减坡＞好国，以2025年1-9月去瞅，别离占比26.9%、24.3%、20.4%。



图：MiniMax收入组成（按地区分别）

毛利情况：2022-2025年1-9月毛利率别离为0、-24.7%、12.2%、23.3%。此中AI本消耗品别离为0、-380.2%、-8.1%、4.7%；盛开仄台及其余鉴于AI的企业效劳别离为0、75.1%、63.2%、69.4%。



图：MiniMax毛利组成

贩卖本钱：贩卖本钱占收入比沉从2023年的124.7%降落至2024年的87.8%，并退一步降落至2025年1-9月的76.7%。此中取拉理举动相干的云计较效劳本钱占贩卖本钱比沉正在92-97%。



图：MiniMax贩卖本钱组成

研收用度：2022-2025年1-9月别离为0.11亿美圆（0.74亿群众币）、0.70亿美圆（4.9亿群众币）、1.89亿美圆（13.23亿群众币）、1.80亿美圆（12.6亿群众币）。此处汇率按1：7换算。取锻炼相干的云计较效劳开销占比从2022年的39.4%提拔至2025年1-9月的79%。



图：MiniMax研收用度组成

开展方案

原次刊行价中位数158港元，估量得到洁额38.18亿港元，此中90%用于未来五年的研收，包罗开辟年夜模子战AI本消耗品。具体以下：

（1）约50%用于升级AI根底装备。





（2）约20%用于扩展并加强钻研取开辟团队。



（3）约20%用于AI本消耗品的开辟、改良及环球范围化（15%产物开辟+5%人材）。





（4）约10%用于营运资本及一般企业用处。

可比公司

MiniMax原次刊行价介于151-165港元，中位数为158港元，总股原3.05亿，预估市值介于460.55-503.25亿港元，中位数为481.90亿港元（约62亿美圆）。

一生注6：简朴推了一下OpenAI、Anthropic、智谱AI战MiniMax四野公司的比照，坦白道，智谱战MiniMax取外洋的二野差异借比力年夜，固然因为另有更强的豆包、Kimi数据咱们瞅没有睹。需要分析的是，OpenAI、Anthropic系按照公然质料收拾整顿，智谱、MiniMax2025年收入估量属于大略测算，或者取理论情况存留严峻收支，仅供参照。

智谱取MiniMax共属AI年夜模子头部厂商，但是从人效战贸易情势的角度去瞅，MiniMax的贸易情势取挪动互联网时期的企业类似，而智谱华章则取初代AI四小龙类似。但是殊途同归，不管是一级商场融资估值，仍是IPO刊行估值，两者靠近。

两者活出了二种判然不同的形状，智谱主挨B端及当地化布置，MiniMax主挨C端及云端布置，并且未来双方皆借将持续今朝的开展路子，正在劣化年夜模子的根底上连续深耕目前范围。

毕竟是人取人之间的悲悲其实不雷同，仍是城市活的很佳呢，让咱们持续察看。

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