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标题: 人工智能大模型资本泡沫汹涌 [打印本页]

作者: 8bnCTDN 时间: 3 天前
标题: 人工智能大模型资本泡沫汹涌
港股大模型的资本狂欢，曾经令投资圈咋舌不已。

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马年首个买卖日，港股 AI双星闪耀。当天恒生科技指数收跌近3%，AI大模型龙头智谱股价则逆势狂飙42.72%，当天收盘总市值暴增到3200亿港元。MiniMax（稀宇科技）也不遑多让，斩获3000亿港元市值。两家公司的市值规模，曾经超越了一众互联网大厂。

京东一年的营收接近1.2万亿元，已是中国批发产业中的支柱性企业，美团坐拥线下消费的核心地位。智谱、MiniMax的营收不及其零头的零头的零头，而且还处于延续的盈余之中。

两家成立没几年工夫的初创企业，能在极短工夫内，超越征战28年的世界级电商巨头，将其归结为“散户狂欢”显然并不合适。资本在人工智能范畴的疯狂可见一斑。

ChatGPT之后，智谱和MiniMax第一次让外界逼真地见识到了中国大模型公司的估值下限。它早已超脱价值投资甚至传统成长股的估值框架，进入绝大多数人难以了解的市梦率阶段。

到底是宏大的泡沫，还是AI的重新估值定价？在刚刚开启的未知时代，有太多的混沌朦胧。

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疯狂
A股尚未复工时，港股AI就曾经提早暴动。

2月20日收盘，智谱飙升42.72%，市值达3232亿港元，春节前后7个买卖日暴涨逾2.5倍，上市两个多月以来累计涨超500%；MiniMax则下跌14%，市值达到3042亿港元。

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智谱股价表现（自上市至今）

一天的回落后，股价进入调整阶段，目前两家企业市值约为2500亿港元的体量。这样的规模不只超过了一众传统互联网大厂，在A股市场也相当于一个中国船舶或新华保险，超过了中国铝业和中远洋控这种净资产规模宏大的地方企业。

号称“全球大模型第一股”，智谱早在上市阶段就表现不俗，上市前公开发售时就遭到了近1160倍的超额认购，抢购热情极为高涨。

晚一天上市的MiniMax更为疯狂，股价首日就翻倍，市值直接跨过千亿港元门槛。目前股价较发行价暴涨了近五倍。仅用4年工夫，这家公司就完成了其他科技巨头十几年甚至几十年才能达到的高度。

AI估值的炸裂程度，曾经超过了绝大多数人最大胆的想象。回头来看，两家公司能走出史诗级别的股价曲线，离不开“地利地利人和”的助攻。

海外两大巨头正在停止天价融资，可以称之为“地利”。

有音讯称，OpenAI正接近完成新一轮超过1000亿美元（6900亿元）的超额融资，亚马逊、英伟达等巨头争相下注，其估值能够超过8500亿美元（5.87万亿元）之巨，相当于英特尔+波音+麦当劳+耐克+星巴克市值的总和；

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“叛将”Anthropic则正在以10倍营收增速紧追，其刚刚以3800亿美元估值完成了300亿美元的融资。

一级市场火爆的投融资状况，为港股这个面向全球的资本市场提供了高涨的买卖氛围。

其次，智谱和MiniMax作为目前少有的大模型纯正标的，现阶段拥有可公开买卖的稀缺性。两家公司往年1月才上市，智谱上市时战略配售比例高达60%，锁定期长达半年到一年，实践流通盘极度稀缺，其中大部分还被机构牢牢把控。

智谱在2月20日，曾经以“仅”32亿元的成交额、527万的成交量，单日就撬动了1000亿港元的市值增长。

相比来看，阿里、腾讯、百度等大盘股不够纯正，且盘子过大，不利于资金拉抬。在AI赛道买卖汹涌的背景下，筹码锁定将股价弹性放大到了极致。这可以称之为“地利”。

再次，南下资金应用春节假期A股和H股的工夫差停止跨市场投机，将市场炒作博弈心情达到顶点。这是“人和”。

三重要素叠加下，培育了两家企业神奇的股价表现，当然也不可避免催生了宏大的泡沫风险。

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泡沫
去年有DeepSeek，往年有智谱和MiniMax，AI叙事的接力棒不断在延续。

离开马年新春，内有阿里千问、腾讯元宝疯狂撒钱，掀起AI入口流量大战；外有国际投行的“唱多”助攻，资本煽起投机盛宴。

2月10日，摩根大通发布了一份初次覆盖智谱和MiniMax-WP的报告。其中指出，中国AI江湖阅历了疾速整合，具有实力的模型开发商数量已从高峰期的200多家减少至不到10个。目前构成双层竞争格局：一是拥有规模和生态优势的科技巨头，如阿里巴巴、字节跳动、腾讯等；另一方则是以智谱和MiniMax为代表的独立厂商，仰仗技术迭代和矫捷性在特定范畴建立优势。

最后，这家国际投行给予两家企业400及700港元的目的价，旋即两支股票开启暴走形式，不到4地利间，就完成了小摩的“既定义务”。

‌11天后，瑞银则重点关注MiniMax，给出了高达‌1000港元‌的夸张目的价。瑞银看好其在AI大模型范畴的稀缺性及增长潜力，并称这一目的价位是基于125倍的P/ARR（市盈率与年度常常性支出的综合目的）。

这一判别无疑在本就狂热的疯涨格局下，再度浇上一勺油。

常常性支出（ARR）是衡量软件企业的黄金标准，一家SaaS公司完成了稳健的ARR，就意味着其商业形式得到了市场验证，进入可持续创收阶段。

但是，这套估值模型在AI时代却能够水土不服。一个看似亮眼的ARR数字，能够仅仅代表一家公司如今的产品在当前的某个阶段被市场初步认可，但将来表现如何，尚未可知。

当前的大模型尚处于百家争鸣的初级阶段，从最后的ChatGPT到kimi、百度文心一言到去年的DeepSeek，再到当下的豆包、元宝、千问，AI运用产品迭代速度极快，用户由于尝鲜或红包犒赏会频繁更换产品。

而且在AI普及和技术创新的初期，即便是B端客户，能够多采用月度订阅而不是传统 SaaS的年度订阅方式，ARR能否持续和波动增长面临宏大考验。

即便按照ARR来估值，瑞银给出的1000港元目的价，是按125倍来停止测算的，这在传统软件行业里可谓天方夜谭，即便在新兴的AI赛道也非常夸张。况且，这要求MiniMax将来几年必须每天都得像开了挂一样增长，且不能犯一丁点的错误。

智谱从最后的所谓“政企新创”企业一跃成为AI当红炸子鸡，的确令人侧目。但2025年上半年，公司营收1.91亿元，净盈余23.58亿元，累计盈余超62亿元，相当于每获得1块钱营收，就要承受12块钱的盈余。

即便按照支出估算，智谱当前的市销率PS也高达733倍，MiniMax也有500倍之多，需将来5年营收复合增速超100%才能支撑，难度可想而知。

目前，这种超级行情更多反映的是对AI的悲观预期，非感性要素曾经超过了所谓的技术抢先性。好像A股的摩尔线程和沐曦股份，被爆炒之后回调的风险也极大。

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生意
相比算力芯片企业实打实的业绩报表，大模型运用的商业化依然是一个美妙的梦想。

英伟达2026年前三财季暴赚771.07亿美元，同比去年增长51.82%，第三财季毛利率高达恐惧的73.4%。

而下游运用层面，依然没有跑出一家成熟的商业标杆。AGI鼻祖OpenAI2025年的支出为130亿美元，但现金盈余高达80亿美元。而且这种“高支出、高盈余”的场面还会持续下去。

中国企业则各显其能，智谱和MiniMax分别选择了2B和2C两条途径。前者是国内第一的独立大模型厂商，超过了阿里和商汤，并在早期就提出MaaS（模型即服务）概念，并切入金融、政务、动力等行业，将大模型搬进企业的自家机房，在这个“中国特征”的高门槛范畴扯开了一道口子；

MiniMax创立的初衷就是“做服务普通人的 AI，Intelligence with everyone”，这也是创始人闫豪杰不断在公收场合强调的理念。旗下Talkie（星野）、海螺AI累计用户超2亿，在2025年，MiniMax更是斩获全球音频第一、视频第二、文本稳坐第一梯队的才能，并在一末尾就面向全球市场。

但不管是光鲜的清华梦之队，技术目的多么抢先的GLM-5模型，还是人人都能用得起AI的情怀，都无法掩盖财务数据上“烂生意“的明晰特征。

尤其是智谱，直到2025上半年，仍有近七成支出来无公有化部署。作为一家深耕B端的厂商，客户黏性尤为重要，但智谱的客户变动极大，复购率低。

招股书显示，2022-2025年上半年，智谱的前五大客户无一重合，也就是说其客户不断在变，且合作周期多为1-2年，鲜有长期波动的客户关系。

智谱甚至还存在“采销倒挂”现象。2022-2025年上半年，智谱向最大客户A销售2.42亿元，但向其采购额高达2.47亿元，采购额超过销售额，相似状况在客户P、Q中异样出现。

智谱试图将MaaS（模型即服务）平台作为第二增长曲线，虽然CEO张鹏宣称2025年API支出将增长十倍，但该业务毛利率从2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，相当于倒贴钱给客户用。

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即便如此，其客户流失率依然高得惊人。根据招股书大致推算，2024年底智谱大模型API客户数为5457家，半年后仅剩3061家，减少了2396家。客户流失如此之高，很难说这是一门好生意。

不只智谱贴钱卖货，在C端，阿里千问、腾讯元宝、字节豆包等头部AI运用厂商，在春节时期狂撒45亿元，打响全民AI红包大战，试图“烧钱换量”。但是大厂有资本底气，且阿里有云服务和消费生态，腾讯有社交、字节有内容生态，作为独立厂商，智谱家底并没有那么殷实。

正如Salesforce.的CEO贝尼奥夫所说大言语模型就是大型的磁盘驱动器，你可以选择最便宜的随时插拔的基础设备，模型是护城河的幻想曾经结束了。

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写在最后
相比下游芯片的超强技术垄断，AI运用层面的商业价值还处于拂晓前的黑暗中。

AGI 是一个超长赛道，但智谱CEO张鹏曾说过，“用短跑的速度跑马拉松”。这个略显矛盾的描画解释了中国大模型公司的两难处境：既要保持技术的定力和抢先性，又要疾速停止资本化和高速成长。

2月24日，Anthropic称DeepSeek、Moonshot和 MiniMax三家企业试图动用2.4万个账户停止1600万次交互“工业级蒸馏攻击”，马斯克第一工夫转发并调侃：“他们怎样敢偷Anthropic从人类程序员那偷来的东西？”

这场闹剧也反映出MiniMax等中国AI企业出海面临的风险和应战。

如今，资本市场的狂热映射出这种AI自立的国家战略雄心，但却在某种程度上，用资本的急功近利掩盖了AI运用商业化的漫长与艰难。

责任编辑 | 陈斌

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